Sobre o "barômetro do medo" e retornos futuros: evidência de sobrerreação ou prêmio justo pela incerteza?

Abstract

O índice de volatilidade implícita para o mercado acionário brasileiro, VXEWZ, assim como seus pares internacionais, é popularmente conhecido como um ?barômetro do medo?. Agora próximo aos seus 10 anos de história, esta dissertação propõe estudar suas relações com o Ibovespa e potenciais explicações teóricas para esta relação. Os dados empíricos sugerem que, ao menos até o momento, o apelido ?cai bem?. O VXEWZ tem se mostrado uma métrica eficiente para níveis de risco e incerteza, assim como para a ansiedade de investidores associada a estes cenários. Em linhas gerais, o VXEWZ apresenta uma correlação negativa contemporânea significativa com o Ibovespa. Logo, altas expressivas do VXEWZ estão associadas a bruscas quedas do Ibovespa. Já para retornos futuros, ao menos para certos horizontes de tempo ao longo dos dados, o sinal de sua correlação é invertido e mostra-se positivo e significativo, inversão que sugere sobrerrreação dos mercados. Esta relação é observada especialmente para intervalos de variação referentes a 5-12 meses no passado (VXEWZ) em relação a 5-9 meses no futuro (IBOV). Além disto, esta relação torna-se mais forte e significativa para valores positivos e extremos, sendo mais fraca e errática para níveis moderados, o que sugere reação excessiva em casos de movimentos bruscos. Através de testes com estratégias de investimento hipotéticas, baseadas em simples critérios de volatilidade para rebalanceamento de portfólio, são apresentadas estratégias com retornos superiores (até 19,76% anualizados) do que posições longas simples nos dois ativos que compõem o portfólio (8,19% para o IBOV e 8,97% para renda fixa, Br1yt), com volatilidade no entanto inferior a do Ibovespa (até -10,67%). Quando comparadas a uma carteira (50%/50%) longa nos dois ativos (com retornos anualizados de 8,59% no período) as estratégias apresentaram retornos também superiores, porém sempre associada a algum incremento de volatilidade, mesmo que pequeno. O incremento mínimo na volatilidade realizada relativa foi de +0,97%, para um ?information ratio? relativo de 7,99. Estes dados sugerem efeito de sobrerreação pela inversão dos sinais dos coeficientes de relação em horizontes moderadamente longos, especialmente em casos de variação extrema e positiva do VXEWZ, caracterizados por ?pânico?, assim como pelos retornos superiores das carteiras baseadas em volatilidade. No entanto, como os cenários aonde estas carteiras são montadas é de elevada incerteza e há um incremento de volatilidade, mesmo que relativamente pequeno, em relação a uma carteira longa (50%/50%), explicações sob uma perspectiva racional e de prêmio justo pela incerteza não podem ser descartadas, também são plausíveis e podem explicar a relação subjacente a estes índices.

Abstract: The implied volatility index for the Brazilian stock market, VXEWZ, as well as its international peers, is popularly known as a ?fear barometer?. Now close to completing 10 years of history, this dissertation proposes to study the relationship with the Ibovespa index and potential theoretical explanations. The empirical data suggest that, at least so far, the fame fits. VXEWZ has proven to be an efficient metric for risk and uncertainty levels, just as for the investor anxiety associated with these scenarios. VXEWZ has a significant contemporary negative correlation with Ibovespa. Therefore, expressive increases in VXEWZ are associated with sharp falls in the Ibovespa. As for future returns, at least for certain time horizons throughout the data, the sign of their correlation is reversed and proves to be positive and significant, an inversion that suggests overreaction in the markets. This relationship is observed especially for ranges of variation referring to 5-12 months in the past (VXEWZ) compared to 5-9 months in the future (Ibovespa). In addition, this relationship becomes stronger and more significant for positive and extreme values, being weaker and erratic for moderate levels, which suggests excessive reaction in cases of sudden movements. Through empirical tests with hypothetical investment strategies, based on simple volatility criteria for portfolio rebalancing, strategies are presented with higher returns (up to 19.76% annualized) than simple long positions in the two assets that compose the portfolio (8.19% for the Ibovespa and 8.97% for fixed income, Br1yt), with volatility nevertheless lower than that of the Ibovespa (up to -10.67%). Once compared to a long portfolio (50%/50%) in the two assets (with annualized returns of 8.59% in the period), the strategies also presented higher returns, but always associated with some increase in volatility, even if small. The minimum increase in relative realized volatility was + 0.97%, for an information ratio relative to the portfolios of 7.99. This data suggests an overreaction effect by reversing the signs of the ratio coefficients over moderately long horizons, especially in cases of extreme and positive VXEWZ variation, characterized by ?panic?, as well as for higher portfolio returns based on volatility. However, as the scenarios in which these portfolios are set up are highly uncertain and there is an increase in volatility, even if relatively small, in relation to a long portfolio (50%/50%), explanations from a rational perspective and a ?fair? premium due to uncertainty, cannot be rejected, they are also plausible and can explain the relationship underlying these indexes.